“伪私募”模式宣告终结！五点干货全面解读

12月23日，中国证券投资基金业协会（下称中基协）正式下发了酝酿已久的新版《私募投资基金备案须知（2019版）》（下称《须知》）。

根据《须知》规定，以下五类情形（见下图，下统称非标融资活动）不具有“基金”属性，其产品备案将不再获得备案受理。

变相从事金融机构信贷业务、或直接投向金融机构信贷资产的

从事经常性、经营性民间借贷活动，包括但不限于通过委托贷款、信托贷款等方式从事上述活动；

通过设置无条件刚性回购安排变相从事借贷活动，基金收益不予投资标的经营业绩或收益挂钩的；

投向保理、融资租赁、典当等《私募基金登记备案相关问题解答（七）》所提及的与私募基金相冲突业务的资产、股权或收（受）益权。

通过投资合伙企业、公司、资管产品等方式间接或变相从事上述业务的。

按照《须知》提出的时间表，新规将按“新老划断”原则在4月1日起执行，而9月1日起，存量的“问题产品”也将不得再开展滚动发行、新增募集、新增底层投资等行为，到期只能终止。

这意味着，还有不到一年时间，多种伪私募的非标融资活动将在私募基金备案环节得到出清。

围绕这一政策，作者进行了以下五点分析：

1.并非全新政策，是2018年版的“全面升级”。

中基协早在2018年初曾发布过18版《须知》，而如今19版《须知》是在已有规定上的进一步细化，并明确对不同类型的非标债权类融资活动进行“出清”。

从下图对比可以看出，2019版的《须知》对禁止私募基金从事的“类信贷”业务进行了细化，更加明确了要求。

图：18版与19版私募备案《须知》对比

2.按新版《须知》，重点围堵“明基实贷”

对比18版，新一版的《须知》强调了对无条件刚性回购来从事变相借贷活动的私募产品的限制。

在部分非标活动中，一些机构曾通过投资标的“企业股权+无条件回购”的安排，变相开展“明股实债”的债权融资活动，而新一版《须知》的明令禁止，将进一步收紧非标融资业务的空间。

事实上，这一制度安排并未超出预期，早在6年前的8号文中（《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》）中，“带回购条款的股权性融资”已被明确定义为非标资产，而此次《须知》专门则也将该类活动确认为“非私募业务”。

但从业务特征来看，“明股实债”与传统的非标贷款并无本质差异，而此次中基协的这一规定，显然是对金融监管“实质大于形式”原则的贯彻。

值得一提的是，须知中强调的是“无条件刚性回购”，但不排除仍然存在一些从事该类活动的管理人在设计基金产品时，设定“几乎无法达成的业绩条件”，进而“被动”触发回购条款，以达到变相开展非标债权业务的目的。

但中基协对于“明股实债”模式的约束，也不止于将其列入负面事项，还对股权类私募产品提出了“存续期不得少于5年”的要求，由于多数非标类融资的期限为1-2年，这显然将进一步围堵“明股实债”、“明基实贷”的隐形套利活动。

3.为什么要升级备案要求？

18年4月份《资管新规》发布后，一些机构资管项下的融资需求转向私募领域寻找套利空间，加大了私募领域的非标融资活动风险。

与此同时，阜兴系、先锋系等与“以私募基金名义集资”相关风险事件的不断暴露，客观上也要求在私募备案环节进行针对性的监管补漏。

尤其是近年来私募基金非标活动监管升级后，“明股实债”模式以其更加隐蔽的优势开始被更多的采用。

一方面“明股实债”能够通过结构安排来承接非标债权融资需求，另一方面可在私募基金分类中将自身归为股权类私募，从而避免被认定为其他类私募而遭遇的严格监管，因此多该类活动进行监管具有较强的必要性。

此外，先备后募、刚性兑付、承诺预期收益、业绩报酬过度提取等乱象也在此次《须知》中得到了重点规范。

4.对私募产品备案影响几何？这些产品将无法备案

《须知》通过负面事项列举、期限约束、禁止刚兑等多个维度的全方位围堵后，未来假以私募基金名义从事非标融资类活动的产品将无法再获得协会备案。

《须知》同时提出，对于私募基金投向债权、收（受）益权、不良资产等特殊标的的相关要求，将另行规定。综合来看，在“另行规定”落地前，协会暂时不受理投向以上资产的私募产品的备案。

5.到期项目何去从？

根据《须知》，将按“新老划断”原则在4月1日起执行；9月1日起，存量的“伪私募基金”也不得再开展滚动发行、新增募集、新增底层投资等行为，这将大概率导致该类产品的融资主体需要另寻新渠道来实现融资的续接与周转。

与这一状况同时发生的，是日前有关《资管新规》过渡期延长的传闻——有消息指出，《资管新规》的过渡期有望进一步延长至2023年底。

对此，银保监会方面表示：“过渡期结束后，由于特殊原因而难以处置的存量资产，可由相关机构提出申请和承诺。经金融监管部门同意，采取适当安排，妥善处理。”

考虑到全市场的非标资产规模的去化压力和理财产品的净值化改造难度，监管层在《资管新规》现有规定基础上根据实际情况进行调整处理，的确符合现实情况。

值得注意的是，《资管新规》曾规定“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规”，因此资管新规的适用范围并不包含私募基金。

这一政策趋势下，是否会导致私募领域的非标融资活动转向资管或其他渠道“续作”，目前尚待观察。